杭齒前進(jìn) 前進(jìn)中的齒輪換擋提速(組圖)
競爭優(yōu)勢分析：綜合中突顯實(shí)力
圖7：杭齒前進(jìn)整體競爭優(yōu)勢
投資要點(diǎn)：
杭齒前進(jìn)是專業(yè)生產(chǎn)各類齒輪傳動(dòng)裝置的國家高新技術(shù)企業(yè)。其中生產(chǎn)銷售的船用齒輪箱市場占有率為 65%，多年來位居國內(nèi)第一;工程機(jī)械變速箱市場占有率為20%左右，是國內(nèi)市場占有率最高、規(guī)模最大的獨(dú)立供貨商。
近年來，公司通過優(yōu)化加工工藝，嚴(yán)格控制生產(chǎn)成本，并根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使經(jīng)營業(yè)績保持良好態(tài)勢。在受金融危機(jī)影響下，收入、毛利、凈利仍持續(xù)增長，2009年同比增長率為1.54%、10.1%和16.72%，主要產(chǎn)品毛利率也穩(wěn)定增長，盈利能力繼續(xù)提升。
公司多年專注于齒輪傳動(dòng)裝置和摩擦材料及摩擦片的研究和開發(fā)，擁有專利技術(shù)80項(xiàng)，其產(chǎn)品中的“前進(jìn)”商標(biāo)被評為“中國馳名商標(biāo)”，“前進(jìn)”牌船用齒輪箱被評為“中國名牌”，獲得客戶高度認(rèn)同;公司綜合競爭力進(jìn)入中國企業(yè)500 強(qiáng)，同時(shí)被中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)和中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)評為“2008 年度中國機(jī)械工業(yè)100強(qiáng)企業(yè)”，具有極強(qiáng)的競爭力。
近幾年我國接連發(fā)布了一系列法律法規(guī)政策，明確了機(jī)械裝備制造行業(yè)的重要地位，并指出行業(yè)未來的重點(diǎn)發(fā)展方向。齒輪行業(yè)產(chǎn)品是裝備制造業(yè)中成套設(shè)備的重要基礎(chǔ)件，它的發(fā)展關(guān)乎行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r，齒輪制造行業(yè)在中長期規(guī)劃中都將是我國重點(diǎn)鼓勵(lì)和發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。
隨著中國對裝備制造業(yè)的重視和投入不斷增加，中國的齒輪行業(yè)發(fā)展十分迅速，市場競爭力大幅提高，中國齒輪企業(yè)在世界齒輪市場采購銷售體系中扮演著越來越重要的角色。近幾年來中國齒輪行業(yè)增長速度一直處于10%以上，出口額整體不斷增長，但受國際金融危機(jī)影響，呈現(xiàn)一定波動(dòng)態(tài)勢。
本次杭齒前進(jìn)發(fā)行10，100 萬A股，發(fā)行后總股本40，006 萬股。我們預(yù)計(jì)2010年、2011年、2012年歸于母公司股東的每股收益分別為：0.28元、0.33元、0.37元
我們給予公司合理股價(jià)為8.60元/股～9.30元/股，公司未來成長性優(yōu)良，本次IPO將是公司成長的新起點(diǎn)，公司具有較好的中長期投資價(jià)值。
一、 公司篇：專業(yè)的齒輪傳動(dòng)制造領(lǐng)軍者
1.1 公司簡介：齒輪傳動(dòng)制造龍頭企業(yè)
杭州前進(jìn)齒輪箱集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“杭齒前進(jìn)”或“公司”)成立于1997 年，前身為杭州前進(jìn)齒輪箱集團(tuán)有限公司。 公司是專業(yè)生產(chǎn)各類齒輪傳動(dòng)裝置的國家高新技術(shù)企業(yè)，主要從事齒輪及齒輪箱產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋了船舶、工程機(jī)械、汽車、風(fēng)力發(fā)電、農(nóng)機(jī)等行業(yè)。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已成為國內(nèi)最大的船用齒輪箱、工程機(jī)械變速箱制造商。其中生產(chǎn)銷售的船用齒輪箱市場占有率為 65%，多年來位居國內(nèi)第一;工程機(jī)械變速箱市場占有率為20%左右，是國內(nèi)占有率最高的企業(yè)，也是最大的獨(dú)立供貨商。不僅如此，公司還是國內(nèi)最早設(shè)計(jì)制造風(fēng)電增速箱的企業(yè)之一，GB/T19073-2008《風(fēng)力發(fā)電機(jī)組齒輪箱》國家標(biāo)準(zhǔn)的起草單位，在風(fēng)電行業(yè)中有較高的知名度。同時(shí)，公司也是各大汽車生產(chǎn)廠家的齒輪箱專業(yè)配套企業(yè)，與東風(fēng)公司、重汽集團(tuán)、鄭州宇通和廈門金旅等均有長期的業(yè)務(wù)合作。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，公司綜合競爭力進(jìn)入中國企業(yè)500 強(qiáng)，同時(shí)被中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)和中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)評為“2008 年度中國機(jī)械工業(yè)100強(qiáng)企業(yè)”。公司產(chǎn)品在齒輪制造行業(yè)享有很高的聲譽(yù)，其中“前進(jìn)”商標(biāo)被評為“中國馳名商標(biāo)”，“前進(jìn)”牌船用齒輪箱被評為“中國名牌”。
與此同時(shí)，公司不斷增強(qiáng)和提升技術(shù)創(chuàng)新能力，形成了獨(dú)具特色的產(chǎn)品研發(fā)能力體系，近3年的研發(fā)投入累計(jì)達(dá)到21，335.19萬元，占營業(yè)收入總額的5.2%。公司積累了多項(xiàng)核心技術(shù)，在齒輪傳動(dòng)裝置領(lǐng)域擁有80項(xiàng)專利技術(shù)，并與重慶大學(xué)、吉林大學(xué)共同參與合作研發(fā)項(xiàng)目，確保了公司始終處于國內(nèi)同行技術(shù)的領(lǐng)先地位。
公司本次發(fā)行前總股本 29，906 萬股，本次擬發(fā)行人民幣普通股10，100 萬股。公司控股股東為杭州市蕭山區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營總公司，持有公司股份18，700 萬股，占本次發(fā)行前股份總數(shù)的62.53%。
表1：杭齒前進(jìn)發(fā)行前后公司股本結(jié)構(gòu)：
注① ：上表中“SS”為State-owned shareholder 的縮寫，表示國有股東。
資料來源：招股說明書
1.2 競爭地位：主營業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，其他業(yè)務(wù)前景廣闊
齒輪傳動(dòng)制造行業(yè)雖然競爭激烈，但由于產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域較廣，各企業(yè)優(yōu)勢及發(fā)展模式有所不同，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的市場份額分布也較為分散。從國內(nèi)來看，目前公司主要競爭對手為南高齒、重慶齒輪、東力傳動(dòng)，其中重慶齒輪、南高齒主要專注于風(fēng)電、建材產(chǎn)品和大功率船用齒輪箱;東力傳動(dòng)主要專注于工業(yè)專用齒輪箱中的冶金、礦山產(chǎn)品;杭齒前進(jìn)則專注各類齒輪傳動(dòng)裝置和大型精密齒輪的設(shè)計(jì)、制造，產(chǎn)品覆蓋船舶、工程機(jī)械、汽車、風(fēng)力發(fā)電等，在船用齒輪箱和工程機(jī)械變速箱產(chǎn)品領(lǐng)域競爭優(yōu)勢尤其明顯。
在國內(nèi)船用齒輪箱市場上，杭齒前進(jìn)產(chǎn)量和出口量均位居全國前列，市場占有率約65%，行業(yè)排名第一。公司還是國內(nèi)同時(shí)擁有可調(diào)螺旋槳、船用齒輪箱、高彈性聯(lián)軸器的設(shè)計(jì)制造技術(shù)，可進(jìn)行船舶可調(diào)螺旋槳推進(jìn)系統(tǒng)集成打包供貨的企業(yè)。國內(nèi)僅有蘇州船用機(jī)械廠和武漢船用機(jī)械廠兩家企業(yè)單純可生產(chǎn)可調(diào)螺旋槳，但是這兩家企業(yè)的可調(diào)螺旋槳業(yè)務(wù)量僅占其主營業(yè)務(wù)的部分比例，產(chǎn)量不高。
除此之外，在工程機(jī)械變速箱市場中，除主機(jī)廠自產(chǎn)自配的以外，公司的產(chǎn)量和出口量均位居行業(yè)第一，工程機(jī)械變速箱已成為公司第二大具有成長性和效益型的經(jīng)濟(jì)板塊，使公司成為國內(nèi)最大的工程機(jī)械變速箱獨(dú)立供貨商。
公司在風(fēng)電齒輪箱市場目前份額較少，但技術(shù)積淀深厚，是國內(nèi)最早設(shè)計(jì)生產(chǎn)風(fēng)電齒輪箱的企業(yè)之一，又是《風(fēng)力發(fā)電機(jī)組齒輪箱》國家標(biāo)準(zhǔn)的起草單位，目前新引進(jìn)開發(fā)的2兆瓦級新型結(jié)構(gòu)的風(fēng)電增速箱，未來市場需求較大。同時(shí)近年來分別獲得GE、GAMESA、ZOLLERN 等國外著名風(fēng)電公司信賴，為其定制加工齒輪傳動(dòng)產(chǎn)品。
1.3 經(jīng)營情況：業(yè)績持續(xù)增長 發(fā)展前景可觀
1.3.1 主營產(chǎn)品銷售優(yōu)勢明顯、其他產(chǎn)品發(fā)展趨勢良好
過去三年中，船用齒輪箱及工程機(jī)械變速箱作為公司核心競爭力的產(chǎn)品，一直在公司的業(yè)務(wù)收入和主營產(chǎn)品銷售中占據(jù)超過70%的比重。從圖1中可以看出，船用齒輪箱產(chǎn)品銷售額逐年增長，2007年、2008年、2009年銷售額分別占同期營業(yè)比重的37.13%、41.28%、50.44%。
在工程機(jī)械變速箱產(chǎn)品銷售方面，2007-2009年銷售額占主營商品銷售的比重依次為38.44%、34.14%、25.98%。2007 年，國內(nèi)工程機(jī)械市場發(fā)展穩(wěn)定，同比增長28%，成為公司當(dāng)年銷售額最多的業(yè)務(wù)品種。在2008年間，公司通過靈活的營銷策略，加強(qiáng)與主機(jī)廠的戰(zhàn)略合作關(guān)系，拓展了新產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域，克服了金融危機(jī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和困難，產(chǎn)品銷售較上年增長14.38%，為銷售歷史最高水平。但是受國際金融危機(jī)影響，2009 年裝載機(jī)市場萎縮，產(chǎn)品銷售較上年下降23.45%。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2009 年第四季度以來裝載機(jī)市場已經(jīng)有所回升。
另外，公司其他各主要產(chǎn)品的銷售均保持了良好的發(fā)展趨勢。風(fēng)電及工業(yè)傳動(dòng)產(chǎn)品銷售表現(xiàn)為增長的總體態(tài)勢。雖然汽車產(chǎn)品銷售與上年同期相比有所下降，但隨著新產(chǎn)品的開發(fā)以及產(chǎn)品市場的積極拓展，產(chǎn)品銷售將走出低谷。
資料來源：公司招股說明書
1.3.2 內(nèi)銷市場銷售穩(wěn)定，外銷市場持續(xù)增長
報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品以內(nèi)銷為主，在國內(nèi)的產(chǎn)品銷售額超過90%以上。在做好國內(nèi)市場的同時(shí)，公司通過實(shí)施“市場多元化戰(zhàn)略”、“產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略”和“走出去戰(zhàn)略”，努力加大開拓國際新市場的力度和速度，近兩年開拓了巴拿馬、敘利亞、芬蘭、尼日利亞等新市場，俄羅斯、北美、南美等次新市場的自營出口業(yè)務(wù)也有了較大增長。2008 年度、2009 年度分別取得外銷收入15，588.12 萬元、18，101.08 萬元，同比增長74.62%、16.12%，保持了出口業(yè)務(wù)持續(xù)增長的趨勢。
資料來源：公司招股說明書
1.3.3 經(jīng)營業(yè)績態(tài)勢良好，盈利能力繼續(xù)提升
過去三年來，公司營業(yè)收入、凈利潤、毛利潤均呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢。2007年、2008年、2009年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入額143，030.54萬元、176，785.14萬元、179，510.07萬元，其中2008、2009年比上年增長23.60%、1.54%;實(shí)現(xiàn)毛利潤27，992.72萬元、36，988.25萬元 、40，725.31萬元， 2008、2009年同比增長32.14%、10.10%。公司在營業(yè)收入增長變動(dòng)不大的情況下，取得了相對較大幅度的利潤增長，主要是原材料采購價(jià)格逐漸趨穩(wěn)，公司產(chǎn)品綜合毛利率得以提高;另一方面，公司參股子公司杭維柯變速器2009 年扭虧為盈，使得公司近幾年的盈利能力大幅提高。2008 、2009 年度凈利潤分別比上年增長33.51%和16.72%，主要由于公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，享有稅收優(yōu)惠政策。
資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表
圖4顯示，2007-2009年，公司齒輪箱產(chǎn)品和工程機(jī)械變速箱產(chǎn)品合計(jì)毛利占同期總額的65%以上，是公司最重要的利潤來源。
2007-2009年，船用齒輪箱產(chǎn)品毛利占比均高于同期相同產(chǎn)品的收入比重，同時(shí)綜合毛利率分別為18.37%、18.82%、20.34%，呈逐步增長趨勢。其原因除了原材料價(jià)格回落使公司采購成本降低外，還由于公司通過優(yōu)化加工工藝，嚴(yán)格控制生產(chǎn)成本，使得產(chǎn)品毛利率得以提高。
2007年、2008年、2009年工程機(jī)械變速箱產(chǎn)品銷售的毛利額分別為 13，409.56 萬元、14，185.37 萬元和11，439.98 萬元，毛利率分別為19.99%、18.49%和19.48%，高于公司各期綜合毛利率。由于受國內(nèi)外市場環(huán)境的影響，2009年工程機(jī)械變速箱產(chǎn)品毛利比上年下降了2，745.39 萬元，但公司根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)因?yàn)樵牧舷陆担史€(wěn)定增長。
另外，風(fēng)電及工業(yè)傳動(dòng)是公司具有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)品種，近三年來毛利額逐年增長，雖然毛利率呈下降趨勢，但該產(chǎn)品在整個(gè)風(fēng)電行業(yè)內(nèi)仍屬于毛利率較高的業(yè)務(wù)品種。
資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表
1.3 競爭優(yōu)勢分析：綜合中突顯實(shí)力
公司是中國齒輪行業(yè)產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域最廣、最具綜合競爭力的大型骨干企業(yè)，在產(chǎn)品、技術(shù)、質(zhì)量、營銷和管理等方面具有整體競爭優(yōu)勢，為鞏固公司行業(yè)地位和營業(yè)業(yè)績奠定了基礎(chǔ)。
圖7：杭齒前進(jìn)整體競爭優(yōu)勢
二、行業(yè)篇：專業(yè)的齒輪傳動(dòng)制造領(lǐng)軍者
2.1 政策指引行業(yè)光明前景
2006年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》，明確指出要大力推進(jìn)和發(fā)展裝備制造業(yè)。作為機(jī)械裝備制造加工工業(yè)的基礎(chǔ)，齒輪制造行業(yè)近幾年一直保持高速增長的勢頭。
與帶鏈傳動(dòng)、液壓傳動(dòng)等相比，齒輪傳動(dòng)裝置功率范圍大、傳動(dòng)效率高、傳動(dòng)比準(zhǔn)確、傳動(dòng)平穩(wěn)、使用壽命長、性價(jià)比優(yōu)越，是機(jī)械裝備制造領(lǐng)域中不可替代的的重要基礎(chǔ)件。齒輪產(chǎn)品按照其使用場合的不同可以分為車輛齒輪與工業(yè)齒輪兩大體系，車輛齒輪的尺寸、模數(shù)變化范圍較小，生產(chǎn)批量大，易組織規(guī)模化生產(chǎn)，車輛齒輪市場約占整個(gè)齒輪市場的62%。工業(yè)齒輪產(chǎn)品品種繁多，使用工況較為復(fù)雜，其中通用變速箱已經(jīng)逐漸系列化并批量生產(chǎn)，而專用齒輪裝置隨主機(jī)要求，需特殊設(shè)計(jì)配套，僅有小部分為系列化標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。
近幾年我國接連發(fā)布了一系列法律法規(guī)政策，明確了機(jī)械裝備制造行業(yè)的重要地位，并指出行業(yè)未來的重點(diǎn)發(fā)展方向。齒輪行業(yè)產(chǎn)品是裝備制造業(yè)中成套設(shè)備的重要基礎(chǔ)件，它的發(fā)展關(guān)乎行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r，齒輪制造行業(yè)在中長期規(guī)劃中都將是我國重點(diǎn)鼓勵(lì)和發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。
表2：系列促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)
2.2、整體集中度低，細(xì)分市場行業(yè)前景廣闊
在國際齒輪傳動(dòng)與驅(qū)動(dòng)部件的制造行業(yè)中，歐美國家的企業(yè)憑借先進(jìn)的技術(shù)工藝和良好的產(chǎn)品可靠性，在市場上始終占有領(lǐng)先地位。國際工業(yè)齒輪市場年生產(chǎn)規(guī)模大約160億美元，其市場規(guī)模最大，競爭也最激烈。由于工業(yè)齒輪行業(yè)產(chǎn)品種類多樣，整體集中度低，其中前十大制造商市場份額合計(jì)約20%，包括了德國、美國、日本等國家的企業(yè)。
國際上主要的整車(整機(jī))生產(chǎn)廠商都正在集中精力研發(fā)新產(chǎn)品和開拓終端市場，只保留部分核心的和高附加值產(chǎn)品的生產(chǎn)業(yè)務(wù)，而將大量的零部件業(yè)務(wù)實(shí)行外包加工生產(chǎn)，形成了一批與之配套的零件生產(chǎn)企業(yè)。
國際齒輪市場低集中度和產(chǎn)品高度專業(yè)化生產(chǎn)，使得齒輪制造細(xì)分市場前景廣闊，大型企業(yè)多為齒輪驅(qū)動(dòng)總成生產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較大，他們又成為眾多專業(yè)領(lǐng)域齒輪制造企業(yè)的下游客戶。眾多專注于細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品生產(chǎn)的企業(yè)前景依然廣闊。
隨著中國對裝備制造業(yè)的重視和投入不斷增加，中國的齒輪行業(yè)發(fā)展十分迅速，市場競爭力大幅提高，中國齒輪企業(yè)在世界齒輪市場采購銷售體系中扮演著越來越重要的角色。近幾年來中國齒輪行業(yè)增長速度一直處于10%以上，出口額整體不斷增長，但受國際金融危機(jī)影響，呈現(xiàn)一定波動(dòng)態(tài)勢。目前國內(nèi)市場上大部分產(chǎn)品為國產(chǎn)產(chǎn)品，部分產(chǎn)品如電動(dòng)工具齒輪等，則主要出口面對國外客戶，但是部分中高端齒輪產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口，2009年行業(yè)的貿(mào)易逆差額約為65.05億美元。
三、估值篇 募投項(xiàng)目與盈利估值分析
3.1 募投項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能 增強(qiáng)綜合競爭實(shí)力
此次杭齒前進(jìn)IPO募投項(xiàng)目由四個(gè)項(xiàng)目組成：年產(chǎn) 100 套先進(jìn)船舶推進(jìn)系統(tǒng)及800 臺(tái)高精船用齒輪箱產(chǎn)能擴(kuò)展項(xiàng)目、年產(chǎn)1.2 萬臺(tái)電液控制工程機(jī)械傳動(dòng)裝置產(chǎn)能擴(kuò)展項(xiàng)目、年產(chǎn)2000 套風(fēng)電增速箱關(guān)鍵件產(chǎn)能擴(kuò)展項(xiàng)目、重型及特種車輛自動(dòng)變速器技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目;本次募集資金投資的三個(gè)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目均為在公司現(xiàn)主業(yè)上進(jìn)行的產(chǎn)能擴(kuò)展項(xiàng)目，一個(gè)科研項(xiàng)目也是在公司現(xiàn)科研技術(shù)平臺(tái)上延伸擴(kuò)展的項(xiàng)目，均符合國務(wù)院2009 年初發(fā)布的《裝備制造業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》和《裝備制造業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃實(shí)施細(xì)則》和《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2005 年本)》的發(fā)展方向，四個(gè)項(xiàng)目都有著良好的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)繼承性
表3：本次募集項(xiàng)目(單位：萬元)
資料來源：招股說明書
3.2 盈利預(yù)測與估值
本次杭齒前進(jìn)發(fā)行10，100 萬A股，發(fā)行后總股本40，006 萬股。我們預(yù)計(jì)2010年、2011年、2012年歸于母公司股東的EPS分別為：0.28元、0.33元、0.37元。
表4：杭齒前進(jìn)業(yè)績預(yù)測簡表(萬元)
PE估值法
公司產(chǎn)品為齒輪箱，A股上市企業(yè)中，僅東力傳動(dòng)與公司業(yè)務(wù)產(chǎn)品類似，但兩者產(chǎn)品卻不盡相同，而且分屬于不同的上市板塊，綜合參考機(jī)械制造板塊整體的市盈率估值更為合適，目前，機(jī)械制造板塊2010年市盈率估值在28-30倍左右，結(jié)合近期主板上市發(fā)行給予的普遍價(jià)格水平，保守給予公司2010年合理的市盈率比值區(qū)間為30-32倍，對應(yīng)估值為8.40-8.96元/股。
PEG估值法
另外，公司未來3年每股收益為0.28元、0.33元、0.37元。凈利潤復(fù)合增長率24.2%。按照PEG為1.2-1.5合理估值，合理的市場價(jià)格區(qū)間為8.80元/股～9.62元/股。
因此綜合兩種估值方法，我們給予公司合理股價(jià)為8.60元/股～9.30元/股，公司未來成長性優(yōu)良，本次IPO將是公司成長的新起點(diǎn)，公司具有較好的中長期投資價(jià)值。